I O que o term sheet obriga e o que deixa para depois?
O fundador recebe um documento de poucas páginas, chamado term sheet, com valor da empresa, valor do aporte, direitos do investidor e prazo para fechar. A tentação é tratá-lo como intenção sem consequência. Nem sempre é.
O Código Civil dispõe que "a proposta de contrato obriga o proponente, se o contrário não resultar dos termos dela, da natureza do negócio, ou das circunstâncias do caso" (art. 427). O art. 425 admite contratos atípicos, "observadas as normas gerais fixadas neste Código", e o art. 422 obriga os contratantes à probidade e à boa-fé "na conclusão do contrato, como em sua execução". O term sheet, por isso, vale pelo que o próprio texto diz. Se ele reunir os requisitos essenciais do contrato a ser celebrado e não trouxer cláusula de arrependimento, pode ser tratado como contrato preliminar (arts. 462 a 466): qualquer das partes pode exigir a celebração do definitivo (art. 463) e, se a outra recusar, cabem perdas e danos (art. 465). Na prática, ele costuma declarar quais cláusulas obrigam desde a assinatura (como confidencialidade e exclusividade na negociação) e quais dependem dos contratos definitivos (como preço e direitos societários). Se o texto não separa uma coisa da outra, a disputa fica aberta.
II O que a lei diz?
Paridade e alocação de riscos
O art. 421-A do Código Civil dispõe que "os contratos civis e empresariais presumem-se paritários e simétricos até a presença de elementos concretos que justifiquem o afastamento dessa presunção", que "a alocação de riscos definida pelas partes deve ser respeitada e observada" e que a revisão contratual "somente ocorrerá de maneira excepcional e limitada". O fundador que assina uma cláusula dura não deve contar com a revisão depois. A negociação é o momento.
Preferência de liquidação
É a cláusula que define quem recebe primeiro, e quanto, quando a empresa é vendida ou liquidada. Na companhia, o art. 17 da Lei 6.404/1976 dispõe que as vantagens das ações preferenciais "podem consistir" em prioridade na distribuição de dividendos, em "prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele" e na acumulação delas. As variações (preferência de 1 vez o valor investido, participante ou não participante) são de prática contratual e se desenham no estatuto e no acordo de acionistas.
Na limitada, o art. 1.055 dispõe que o capital "divide-se em quotas, iguais ou desiguais", e o art. 1.053, parágrafo único, permite que o contrato social preveja a regência supletiva pelas normas da sociedade anônima. O desenho é possível, mas exige redação cuidadosa, porque "é nula a estipulação contratual que exclua qualquer sócio de participar dos lucros e das perdas" (art. 1.008). Antes da rodada, convém avaliar se a sociedade deve se transformar em sociedade por ações.
| Cenário | Sem preferência | Preferência de 1 vez, não participante | Preferência de 1 vez, participante |
|---|---|---|---|
| Investidor aporta 100 por 20% da empresa; venda por 300 | Investidor: 60. Demais sócios: 240 | Investidor: o maior entre 100 e 60 = 100. Demais sócios: 200 | Investidor: 100 + 20% dos 200 restantes = 140. Demais sócios: 160 |
| Mesmo aporte; venda por 100 | Investidor: 20. Demais sócios: 80 | Investidor: 100. Demais sócios: 0 | Investidor: 100. Demais sócios: 0 |
Exemplo hipotético, sem relação com caso real. As expressões "1 vez", "participante" e "não participante" são práticas de mercado e não vêm da lei. O exemplo não considera dívidas, custos da venda nem outras classes de ações.
Antidiluição
A Lei 6.404/1976 já trata da diluição quando dispõe que o preço de emissão de ações deve ser fixado "sem diluição injustificada da participação dos antigos acionistas", com preferência para subscrever o aumento (arts. 170, § 1º, e 171). A antidiluição contratual é outra coisa: é o ajuste do preço de conversão do investidor quando uma rodada futura acontece por valor menor. A de média ponderada reduz o preço de conversão em proporção ao tamanho da nova emissão. A de full ratchet leva o preço de conversão do investidor ao preço da nova rodada, qualquer que seja o tamanho da emissão, e transfere a diluição para os fundadores. Na limitada, o aumento de capital passa pela preferência dos sócios por trinta dias (CC, art. 1.081, § 1º).
Drag along e tag along
O drag along obriga os demais sócios a vender quando um grupo definido aceita a oferta de um comprador. O tag along dá ao minoritário o direito de vender junto, nas mesmas condições. A Lei 6.404/1976 permite que acordos de acionistas disponham sobre "compra e venda de suas ações, preferência para adquiri-las, exercício do direito a voto, ou do poder de controle", e que a companhia os observe quando arquivados na sede (art. 118). Na limitada, a cessão de quotas segue o contrato e, na omissão dele, o art. 1.057. Entre os dispositivos citados neste texto, a venda conjunta aparece na lei no caso do investidor-anjo, que tem "direito de venda conjunta" se os sócios decidirem vender a empresa (LC 123, art. 61-C). Na companhia aberta, a Lei 6.404 prevê ainda oferta pública de aquisição das ações com direito a voto dos minoritários na alienação do controle (art. 254-A); para startups em companhia fechada ou limitada, depende de contrato.
Veto, conselho e informações
Direitos de veto sobre matérias reservadas, assento no conselho e acesso a informações também se constroem por estatuto e acordo. Na companhia, o presidente da assembleia ou do órgão de deliberação "não computará o voto proferido com infração de acordo de acionistas devidamente arquivado" (art. 118, § 8º), e as partes podem pedir a execução específica das obrigações (§ 3º). É o que dá força prática aos vetos.
| Cláusula | O que o investidor busca | Risco para o fundador | Ponto de negociação |
|---|---|---|---|
| Preferência de liquidação | Receber primeiro, pelo menos o valor investido, na venda ou liquidação | Em venda por valor baixo, o fundador pode receber pouco ou nada | Múltiplo da preferência, se participa ou não da sobra, eventos que a ativam |
| Antidiluição | Manter o valor da participação se houver rodada por valor menor | Diluição maior dos fundadores em rodada ruim | Média ponderada no lugar de full ratchet; prazo; exceções para emissões de opções a colaboradores |
| Drag along | Viabilizar a venda de 100% da empresa a um comprador | Ser obrigado a vender por preço ou condição que não aceita | Quem pode acionar, preço mínimo, prazo, vedação de garantias pessoais não proporcionais |
| Tag along | Sair junto se o fundador vender | Poucos riscos; pode encarecer venda parcial do fundador | Proporção e condições iguais às da venda do fundador |
| Matérias reservadas (veto) | Controlar decisões que afetam o valor do investimento | Travar a operação do dia a dia | Lista fechada e objetiva, valores de corte, prazo de resposta |
| Conselho e informações | Acompanhar a gestão | Burocracia e custo | Composição, quórum, periodicidade e sigilo |
| Vesting dos fundadores | Manter o time até a próxima etapa | Perda de parte da participação na saída | Cliff, tempo, aceleração e preço; veja o artigo sobre vesting entre fundadores |
| Exclusividade e confidencialidade | Negociar sem concorrência e proteger informações | Ficar impedido de negociar com outros por prazo | Prazo curto, exceções e gatilho de encerramento |
| Termo | Significado |
|---|---|
| Pre-money e post-money | Valor da empresa antes e depois do aporte |
| Cap table | Quadro de quem tem quanto da empresa |
| Option pool | Reserva de participação para opções a colaboradores |
| Preferência de liquidação | Prioridade no recebimento na venda ou liquidação |
| Antidiluição | Proteção do preço de conversão em rodada por valor menor |
| Drag along | Obrigação de vender junto, quando um grupo aceita a oferta |
| Tag along | Direito de vender junto nas mesmas condições |
| No-shop | Cláusula de exclusividade na negociação |
| Matérias reservadas | Decisões que dependem da aprovação do investidor |
III Na prática
Leia o que é vinculante. Verifique no próprio term sheet quais cláusulas obrigam desde já. Se o texto não diz, peça que diga.
Calcule antes de assinar. Simule a venda da empresa em três valores e veja quanto cabe a cada sócio com a preferência de liquidação. Simule também uma rodada futura com valor menor, para medir a antidiluição.
Negocie o conjunto. Uma preferência alta com antidiluição forte e drag along sem piso soma os riscos. Concessões em uma cláusula podem compensar outra.
Defina o tipo societário. A preferência de liquidação é mais direta na companhia (art. 17). Na limitada, o desenho exige cuidado com os arts. 1.008 e 1.053.
Alinhe com o instrumento anterior. Se já houve mútuo conversível ou investimento-anjo, o term sheet precisa conversar com eles. Veja o artigo sobre SAFE, mútuo conversível e investidor-anjo.
Prepare a due diligence. O term sheet costuma ser condicionado à conferência da empresa. Veja o que o investidor pede em due diligence de startup e data room.
Veja o efeito tributário. A estrutura da rodada e da futura venda tem consequências fiscais que este texto não analisa.
IV Checklist
- O term sheet diz quais cláusulas são vinculantes e quais dependem do contrato definitivo?
- Há prazo de exclusividade, e ele é razoável para o fundador?
- A preferência de liquidação tem múltiplo e regra de participação definidos?
- A antidiluição é de média ponderada ou full ratchet, e quais emissões ficam fora dela?
- O drag along tem piso de preço, prazo e limite de garantias pessoais?
- A lista de matérias reservadas é fechada e objetiva?
- O tipo societário comporta as cláusulas pedidas (companhia ou limitada)?
- Foram simulados cenários de venda e de rodada futura com a participação de cada sócio?
V Conclusão
O term sheet não tem tipo próprio na lei, e suas cláusulas valem pelo que está escrito. Preferência de liquidação, antidiluição, drag along, tag along e vetos são desenhados por estatuto, contrato social e acordo de sócios, com os limites do Código Civil e da Lei das S.A.
Como a lei trata a revisão de contrato empresarial como exceção, a leitura cuidadosa e a simulação dos cenários antes da assinatura são o que protege o fundador.